Nvidia gjeldsmarked: Jim Chanos advarer om en farlig gjeldsbølge i AI

De siste to årene har Nvidia gått fra en teknologileverandør til å bli selve symbolet på den globale AI-boomen. Grafikkbrikkene som brukes til å trene språkmodeller og bildeanalyse har blitt det mest ettertraktede industrigullet i teknologiverden. Etterspørselen er så høy at investeringer, låneavtaler og satsinger langt utenfor tradisjonell IT har begynt å spinne rundt brikkene. Resultatet er at GPU-er har blitt pant i et nytt finansielt eksperiment. Dette fenomenet kalles nå Nvidia gjeldsmarked.

Midt i optimisme og milliardlån står en av finansverdenens mest erfarne skeptikere og trekker i bremsen. Den legendariske short-selgeren Jim Chanos mener verden gjentar en gammel feil. Aktører låner enorme summer basert på en teknologi som taper verdi raskere enn lånene kan nedbetales. Han har ett budskap: dette ender ikke med en myk landing. Det ender med mislighold.

AI skybedrifter låner som om fremtiden allerede er løst

Det nye gjeldsmarkedet består av en håndfull selskaper som bygger datasentre fulle av Nvidia GPU-er. De konkurrerer mot Big Tech ved å leie ut regnekraft. Modellen er enkel på papiret. Lån milliarder, kjøp chipper, bygg datasenter, lei ut kapasitet til selskaper som trenger AI. Inntektene skal etter planen gjøre investeringene lønnsomme.

Problemet er at modellen forutsetter at inntjeningen kommer raskere enn teknologien faller i verdi. Flere av disse aktørene leverer ingen stabil fortjeneste, de brenner kapital. Likevel finansieres de aggressivt og med høye renter. Långivere aksepterer det fordi GPU-ene brukes som pant.

Selskaper med over 20 milliarder dollar i GPU-basert gjeld

Fire aktører peker seg ut:

• CoreWeave
• Fluidstack
• Lambda
• Crusoe

Tre av dem har Nvidia som investor.
CoreWeave og Fluidstack har hver rundt ti milliarder dollar i lån. Lambda har omtrent fem hundre millioner. Crusoe rundt fire hundre og tjuefem millioner.

Tallene er ekstreme. Dette er kapital på nivå med energi, shipping og flyindustri, men uten den fysiske stabiliteten og etterspørselen som tradisjonell industri har. Datasentre som leier kapasitet har ingen garanti for marginer i morgen. Kundene kan dra til en annen leverandør på få uker. Ingen fisker etter olje eller frakter containere med skip i flere tiår. Det er ren serverkapasitet som står stille dersom markedet tørker opp.

Den grunnleggende risikoen er enkel. Chippenes levetid som lønnsomme komponenter er for kort. De taper verdi når Nvidia lanserer neste generasjon. Det gjør pantet svakere for hvert år. Gjelden står derimot fast.

Chanos: tapene kommer før inntektene

Jim Chanos forklarer dette som klassisk dot-com-økonomi i ny drakt. Bedriftene har ingen bevis for at kundene vil betale nok over tid. Kapitalens pris er høyere enn avkastningen på maskinene. Når rentene ikke lenger kan ignoreres, kommer mislighold.

Han peker på et kritisk skjæringspunkt. Hvis datasentrene beregner levetid på GPU-er som seks eller åtte år, men den reelle økonomiske levetiden er tre år, faller hele økonomien sammen. Inntektene kommer ikke raskt nok. Verdiene i pantet forsvinner før gjelden nedbetales.

Dette er ikke et akademisk resonnement. Vi så akkurat det samme i offshore-perioden 2014 til 2018. Rigger ble kjøpt på kreditt. Markedet snudde. Pantet halverte seg. Bankene tok tapene. Forskjellen nå er at maskinvaren i et datasenter ikke kan sendes til skrapmetall og bli stålpris. GPU-er taper verdi gjennom teknologi, ikke fysisk aldring.

Teknologi som pant: den mest ustabile sikkerheten i moderne tid

Her ligger det virkelige risikomomentet i Nvidia gjeldsmarked. Pantet mister verdi raskere enn noen annen industriell eiendel. Når Nvidia slipper en ny generasjon, mister forrige generasjon verdi over natten. Kunden vil ha den raskeste chippen, ikke forrige modell. Dataingeniører flytter jobbene sine dit det går raskest og gir best dekning. Det er ingen lojalitet til en gammel rack-enhet.

Dette betyr at en datasenteroperatør som i dag binder seg til lån basert på hardware, sitter i en utsatt posisjon. Den som lånte ut penger til hardware, sitter plutselig med innsiden av et serverrack, men uten marked. Verdien krasjer, gjelden står igjen. Banken må refinansiere eller ta tap. Långivere hater begge deler.

I shipping kan man senke prisene, finne nye ruter eller selge skip på annenhåndsmarkedet. I eiendom kan man redusere leie, flytte inn nye aktører og kjøpe seg tid. I GPU-lån finnes ingen slik buffer. Markedet er binært. Enten er chippen relevant eller så er den utdatert.

Depresiering som finansielt ingen vil snakke om

De fleste aktørene kalkulerer levetid på seks år. Amazon har allerede kuttet til fem. Flere analytikere mener tre år er realistisk. Dette gir en brutal dominoeffekt.

Først faller verdien i datasenteret.
Så faller konkursverdien.
Deretter må refinansieringen forhandles på lån som ikke lenger har sikkerhet.

Når verdien på pantet er lavere enn lånet, oppstår negativ sikkerhet. Hvis markedet frykter en bred AI-nedtur, kan långivere trekke seg ut samtidig. Risikoen blir systemisk.

AI-bølgen i Norge: ikke så fjernt som mange tror

Dette er ikke et rent amerikansk fenomen. Europeiske og nordiske investorer ser seg rundt etter “gode AI-caser”. Norge har lave renter historisk sett, men i 2024 og 2025 ble kapital dyrere. Det er i slike perioder at eventyrene kollapser. Det skjedde med solkraft i Tyskland. Det skjedde med rigg. Det vil skje med AI dersom investeringen ikke gir kontantstrøm.

Det er få ting finansmarkedet respekterer mindre enn unge selskaper med høye ambisjoner og svak balanse. Datasentre uten lønnsomhet matcher akkurat den beskrivelsen. Det gjør ikke situasjonen bedre at Nvidia selv har investert i tre av de største låntakerne. Det minner om bankene som lånte ut penger til egne eiendomsselskaper før finanskrisen. Når én part sitter på begge sider av bordet, øker risikoen for strukturfeil.

Hvilket scenario skremmer Chanos?

Chanos frykter en variant der Nvidia lanserer nye produkter så raskt at chipper mister verdi før de har skapt avkastning. Hvis det skjer, blir hele gjeldsbasen ustabil. Datasentrene forblir tapsprosjekter, lånene blir umulige å betjene og investorer som har kjøpt seg inn i forventning om vekst, sitter igjen med tomme hender.

Han beskriver et scenario som er mer brutalt enn dot-com. Den gangen falt aksjene. Nå kan også pantet falle. Du kan ikke selge aksjer du ikke har. Men du kan bli tvunget til å selge maskiner som ingen lenger vil ha.

Økonomi versus forventning

Det finnes to økonomier i AI. Den første er regnekraften som betales av store selskaper. Den andre er fantasien som investorer bygger rundt hva som kan skje i fremtiden. I Nvidia gjeldsmarked er fantasien sterkere enn realiteten. Selskapene som tar opp lånene, tjener ikke penger. De leier ut kapasitet i et marked hvor kundene er ekstremt følsomme for pris og ytelse.

Enhver ny generasjon GPU tvinger ned prisene. Dette presser marginene. Det tar kapital ut av modellen. Flere kontrakter må reforhandles. Når alt dette skjer samtidig, øker misligholdsrisikoen.

Hva betyr dette for norske lesere?

Den norske økonomien er ikke immun mot utenlandske finansbobler. Oljefondet investerer i amerikanske selskaper som bygger datasenter. Norske banker er eksponert gjennom globale kredittlinjer. Norske kommuner investerer i digitale tjenester. Det er lett å bli revet med av en trend som lover avkastning uten økt risiko. Dette markedet er ikke risikofritt. Det er hyperfølsomt.

Norske investorer bør stille ett enkelt spørsmål. Er dette infrastruktur eller hype? Infrastruktur gir stabil avkastning. Hype gir volatilitet. Det som nå bygges er verken mobilnett eller fiber. Det er hardware som må byttes ut i takt med Nvidias produktlanseringer. Det er vanskelig å kalle dette varig verdiskaping.

Den enkle konklusjonen som ingen vil høre

Jim Chanos minner om at realøkonomi alltid vinner. Hvis du investerer i en maskin som ikke genererer mer penger enn den koster, taper du. Hvis maskinen i tillegg mister verdi raskere enn du tjener på den, taper du raskere. Hvis du låner penger for å kjøpe den maskinen, taper du dobbelt.

Summa summarum: Nvidia gjeldsmarked fungerer bare så lenge investorene tror neste kunde alltid kommer.

Når troen forsvinner, forsvinner likviditeten. Pantet blir et problem, ikke en løsning.

Nvidia gjeldsmarked er et eksperiment. Det kan bli en industriell suksess eller et av de dyreste finansielle feiltrinnene siden dot-com.